本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛
5月新增人民币贷款1.5万亿，和去年同期水平大致持平（同比小幅多增200亿），小幅超出市场预期（彭博调查均值1.4万亿）。新增居民贷款略弱于去年同期（6230亿，同比少增810亿），其中新增居民中长期贷款依然稳健（4430亿，同比少增240亿）。另一方面，新增企业中长期贷款6530亿，同比多增1220亿，基本抵消了短期贷款的走弱（减少640亿，同比少增1860亿），而票据融资则同比大致持稳（新增1540亿，同比少增50亿）。短期企业融资持续偏弱部分反映企业现金流逐步改善，而中长期企业贷款偏强则可能表明企业资本开支进一步回暖。
影子信贷和债券发行走弱，拖累新增社融
5月新增社会融资规模1.92万亿，小幅低于市场预期（彭博调查均值2万亿），同比少增1.3万亿。企业债券净发行收缩1340亿（同比少增4220亿），可能部分由于近期政府收紧了债券市场的相关规定拖累城投债发行大幅走弱。实际上，市场数据显示5月城投债总发行规模从4月的6220亿大幅降至1860亿，净发行规模收缩680亿。影子信贷规模收缩2630亿（同比少增2860亿），其中信托贷款和委托贷款合计收缩1710亿、未贴现承兑汇票继续收缩930亿（同比少增1760亿）。另一方面，政府债券净发行从1-4月的低位反弹至6700亿，不过仍较去年5月高位少增4660亿。
信贷增速进一步放缓，信贷脉冲跌幅扩大
继3月和4月分别下滑1个和0.7个百分点后，5月调整后社融（剔除股票融资）同比增速再降0.7个百分点至10.9%。官方社融增速也下降了0.7个百分点至11%。我们估算的信贷脉冲进一步降至GDP的-3.6%（4月为-0.5%），季调后新增信贷流量（3个月移动平均）也降到了GDP的20%。
下调年底信贷增速预测至10.5%
朝前看，我们预计房地产相关信贷会随着政策收紧和房地产活动放缓而走弱，不过稳健的市场情绪可能仍会持续一段时间。另一方面，政府对中小微企业融资和制造业投资的支持都应能支撑企业长期贷款。同时，资管新规过渡期结束（2021年底）前影子信贷可能将继续保持疲弱。此外，企业债券发行可能从近期的低位反弹，不过鉴于对地方政府隐形债务的管控偏紧，城投债发行可能保持疲弱。未来几个月政府债券发行则可能明显提速（尤其是地方政府债券），但全年实际发行规模可能低于财政预算设定的年度额度。进一步考虑年初至今信贷增长偏弱，我们将年底调整后社融增速预测从此前的11%下调至10.5%。我们预计信贷同比增速会在四季度企稳；信贷脉冲也可能在10月左右触底至GDP的-7.7%、年底小幅回升至-6.4%。
信贷增速放缓对经济复苏的影响有限
虽然整体信贷增速放缓，但1-5月新增企业中长期贷款5.8万亿，同比多增1.7万亿。这表明企业长期投资相关的信贷需求依然稳健，也侧面反映了经济进一步复苏、资本开支持续回暖。加上企业营收和居民收入有望继续改善，我们认为信贷增速放缓和信贷脉冲转负对经济反弹的影响相对有限。此外，我们认为PPI同比增速可能已在5月见顶，且其向CPI的传导仍较为有限，不太可能引发央行货币政策的大幅收紧。不过，房地产相关信贷和地方政府融资平台的融资收紧可能令下半年房地产活动和基建投资承压。
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