本文转载自新浪财经意见领袖/中国经济50人论坛易纲
着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。
金融资产结构是研究金融发展的重要视角。笔者曾在1996年和2008年对中国金融资产结构进行比较分析。在前期工作基础上，本文继续定位于比较金融研究，对过去十几年来中国金融资产结构的最新变化进行分析，并从资源配置和风险承担角度，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度金融资产风险承担者的分布，揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化。本文试图把金融结构、金融发展与经济增长三者关联起来，通过金融资产结构变化这个视角，阐释中国宏观经济运行的内在逻辑。研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。
一、引言
改革开放40多年来，中国经济社会发展取得举世瞩目的成就，金融业发展亦取得重大进展。金融发展的一个重要表现是金融结构（即各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模）的变化，并集中体现在金融资产结构的变化上。研究金融结构尤其是金融资产结构，是研究金融发展的重要视角。
没有正确的金融理论，就没有高效的金融实践。金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构。正确把握金融资产结构的演进规律，需要建立在对经济运行模式变化的深刻认知上。透过金融资产结构变化这个视角，厘清中国宏观经济运行的内在逻辑和重要问题，对于下一阶段更高效地指导金融实践，促进经济金融良性循环具有重要意义。
学术界对金融资产结构问题的系统研究见Goldsmith（1969）。他采用比较金融研究的方法，基于国民账户体系，对35个国家的金融结构演进路径进行比较分析，回答了在金融发展的各个阶段，金融资产结构对经济发展的影响等问题。在此之后，学术界开展了大量研究，但多偏重于分析金融结构与经济增长之间的关系，对金融资产结构特征变化的深入比较研究较少。DemirgücKunt & Levin（2001）整理了150个国家的金融资产结构数据，为进一步分析各国金融资产结构的演进路径提供了详实资料，也为研究金融结构、金融发展与经济增长之间的关系打下了更坚实的基础。
中国金融资产结构的变迁问题亦吸引了不少学者的关注。吴晓灵（1995，2005）、谢平（1992）在分析中国金融资产结构现状与问题的基础上，认为以间接融资为主的金融结构加大了经济运行的社会成本，建议应促进资本市场和直接融资的发展。Allen et al．（2017）重点回顾了20世纪90年代以来中国金融部门资产结构的变化，评估了正规和非正规金融部门对私营部门的服务效率。
笔者对中国金融资产结构问题一直比较关注。易纲（1996）分析了我国1978年、1986年、1991年和1995年的金融资产结构。文章指出，1978年之后中国金融资产总量成倍增长，M2与GNP之比快速上升，反映出经济体制改革中金融深化（货币化）的进程，同时反映出中国金融资产结构存在的问题。中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄，直接融资的资本市场发展滞后，中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。
易纲和宋旺（2008）延续1996年的工作，以之前重点建议发展的资本市场为主线，研究了中国1991年至2007年金融资产结构的新变化。在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快。因金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。文章认为，未来十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。
本文继续定位于比较金融研究，拟在前期研究的基础上，重点对2008年至2018年中国金融资产结构演变进行分析，展示最新变化，并从资源配置和风险承担角度，探寻金融资产结构变化背后的逻辑，最后提出金融发展的政策建议。金融的本质是管理和分散风险。本文试图从“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”这两个视角观察问题，以更好地理解和把握中国过去的经济金融发展路径和未来的金融发展方向。
本文的余下部分安排如下：第二部分对中国金融资产总量进行计算，并分析各类金融资产规模变化。第三部分基于分部门视角，测算并给出居民、企业、政府、金融机构和国外部门的资金来源及运用情况，分析各部门金融资产负债结构的最新变化。第四部分测算居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，并阐释风险分布变化背后的宏观经济逻辑。第五部分提出促进金融发展的政策建议。
二、中国金融资产：总体视角
本节首先对2018年中国金融资产总量及各分项进行测算。为便于进行更大跨度的比较分析，还重新测算并给出了1978年、1991年、1995年和2007年四个时间节点的金融资产数据。其中，1991年为上海和深圳证券交易所营业的首个完整年度，标志着我国资本市场发展的起点；1995年和2007年则分别为易纲（1996）、易纲和宋旺（2008）统计数据的截止时点。
本文在测算金融资产总量和各分项数据时，将金融资产分为国内经济主体持有的国内外金融资产和国外经济主体持有的中国金融资产两类，以同时体现最近十几年来国内金融发展和金融市场双向开放的进展。其中，对于国内主体持有的国内金融资产，统计项目参考国际货币基金组织（IMF）《货币与金融统计手册》的分类，对各统计项目进行归类。在这种分类方法下，存款是存款人对金融机构的债权，是存款人持有的金融资产，贷款是金融机构对债务人的债权，是金融机构持有的金融资产，因此存款和贷款均被视为金融资产。这样可以更全面地掌握和分析金融资产状况，也是我们之前研究所采取的方法。
为更好地展示金融资产的结构性特征，本文在表1中对各类金融资产余额与同年国内生产总值（GDP）之比进行了计算。在表1中，把存款和贷款都视为金融资产确实有重复计算之嫌，所以在理解表1数据时，一方面要认识这样分析的道理，另一方面也不能把存款和贷款资产简单相加，从而夸大了银行部门的权重。
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