国家为民营放开大炼化项目，激发了两桶油的活力，也纷纷上马大型炼化一体化项目，并提出“油转化”战略。我们认为未来几年“油转化”将是国内炼化行业的主旋律，但过程中还存在一些结构性的问题。
核心观点“油转化”是未来炼化行业主旋律：随着2019年底，民营大炼化项目陆续投产，在释放利润为投资者创造价值的同时，也激发了国营炼厂的活力。
2025年前投产的新增炼油产能中，有7700万吨来自国企或国企参与的合资项目。此轮炼化产能投产过程中，“减油增化”是一大趋势，如新规划的裕龙岛炼化项目的成品油收率仅12%，两桶油也在持续投资对存量产能进行产品结构改造，希望将成品油尽量转化为化工品。
“油转化”进程将受重整装置规模掣肘：炼厂重整装置生产芳烃和氢气，裂解装置生产烯烃，理想的炼化项目应当是重整装置的氢气基本可以满足生产裂解装置的原料。但由于芳烃需求弱于烯烃需求，且民企高度掌控了聚酯产业链，这可能导致未来新项目中芳烃规模受限，影响烯烃的生产规模，拖累“油转化”进程。
三种“油转化”情景下对炼化行业影响各不相同：第一种情景是炼厂放弃“宜芳则芳，宜烯则烯”原则，采用重质原料裂解制乙烯，影响整体经济性。第二种情况是国企采用和民营炼化一样的策略，同时扩大芳烃和烯烃的产量，同时补齐芳烃下游PTA-聚酯产业链的布局，这会导致聚酯产业链重新洗牌，但我们认为可能性很小。第三种情况是炼厂在不扩大重整规模的前提下，额外补充氢气扩大加氢裂化规模。这种情况下，一来增加了制氢成本，二来面临碳排放压力，也会降低整体经济性。
投资建议与投资标的聚酯龙头向上游炼化延伸时基于自身原料需求，选择了大规模连续重整，恰好满足了裂解原料的氢气需求。我们认为其他企业在芳烃产业链上没有一体化优势，导致新建炼化项目或“油转化”项目要么牺牲裂解原料经济性，要么需要补充额外氢气，提升成本。因此恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份等企业的炼化项目可能在“油转化”浪潮中长期获得结构性的盈利优势。
