本文转载自新浪财经意见领袖/彭文生等
8月15日，央行宣布公开市场操作利率与中期借贷便利（MLF）利率分别下调10bp至2.00%与2.75%。降息表明央行的首要政策目标仍然是增长，债市杠杆并不是焦点。经济基本面尚未出现改善信号，货币宽松可能会继续。此外，我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。本文将从宏观、外汇和银行角度对央行降息进行点评分析。
利率的底色是增长
此次降息的重要背景是当前较差的经济基本面，后续大概率要伴随LPR的调降。8月12日央行发布7月金融数据，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。8月15日，统计局发布7月经济数据，工业增加值、固定资产投资增速均放缓，地产投资、销售量价、资金增速全线回落，社会消费品零售同比仅增长2.7%，大幅低于预期的5.3%。在此背景下，央行调降MLF和OMO利率，接下来大概率要继续引导LPR下降，从而降低实体经济的融资成本。在2季度货币政策报告中，央行提出发挥贷款利率市场报价机制的“指导作用”（1季度报告中未提到）。
本次降息进一步明确货币政策的首要目标是稳增长，这将会改变市场对于短端利率路径的预期，从而拉低期限利差：
本次降息充分说明了当前央行的首要目标是稳增长，短端利率上升的担忧被明显淡化。6月以来，债券市场的杠杆交易活跃、回购交易量明显上升，单日回购成交量连续突破6万亿元、7万亿元关口，市场一度担心央行是否会因为债券市场的杠杆过高来调整货币政策，此外央行对结构性通胀的表述也引发了市场对于流动性收紧的担忧，尤其是短端利率的调整。本次降息可以说在很大程度上打消了这种担忧，在没有增长企稳的明确信号之前，央行仍然会继续保持一个相对宽松的货币状态。
这次降息的一个重要背景是市场利率已经大幅偏离政策利率中枢、一级交易商投标量减少。4月以来，DR007的均值在1.6%，进入8月之后进一步下降、中枢为1.3%，已经大幅低于此前的政策利率（2.10%）；此外，8月以来1年期AAA级同业存单利率均值是1.96%、1年期AA级同业存单利率均值是2.02%，也明显低于此前的MLF利率（2.85%）。央行在二季度货币政策执行报告中表示“7月以来，一级交易商的投标量继续减少”，MLF利率大幅高于市场利率降低了交易商的投标意愿以及MLF的政策引导作用。因此，本次价降但量缩，相较于即将到期的6000亿元MLF，本次仅投放4000亿元。当然，降息的宣布防止了市场向紧缩方向解读本次MLF缩量。
降息之后，资金利率能否再大幅下行有待观察。一个并不完全严谨的参考是，2017年12月时同业存单利率高于1年期MLF利率200个bp以上，2018年MLF利率调升后，虽然同业存单利率短期内有所上升，但并未突破2017年12月高点，并随着经济基本面的走弱在2018年年中之后逐步下行。我们预计，未来资金利率是否能够继续下行，仍然取决于基本面的进一步变化，并不完全与政策利率调整的步调一致。
降息的结果大概率是长端利率的下降以及期限利差的收窄。由于对于短端利率上升的担忧被淡化，作为未来短端利率路径加权预期的结果，长端利率的下行可能会比短端利率的下降更为确定，长短端利差可能因此收窄。从另一个角度看，M2增速与社融增速的裂口仍在扩大，流动性淤积的状况并未改善，指向长端利率仍有下降空间。
如果本次降息能够顺利引导LPR的10bp，那么可以为实体经济节约2000亿元的年化利息成本，但效果需要逐步体现。如果LPR能够调降10bp左右，截至7月人民币贷款余额200万亿元，调降10bp的贷款利率能为实体经济一年节约付息成本2000亿元，相当于M2的约0.1个百分点、GDP的0.2个百分点，但是存量贷款利率的调整时间是根据合同中的定价日规定的，因此这一效果可能仍然需要一定的时间释放。
货币宽松的支持最终能否转化为实体经济的回升，仍然需要依赖财政、房地产和疫情的变化。今年以来，M2与社融的增速差距不断扩大，意味着社会总体的风险偏好较低，降息对新增贷款需求的拉动幅度待观察，财政的发力仍然是短期内提振总需求最重要的因素，如果基建能够转化为实物工作量的切实上升，那么会直接支撑总需求。除了财政发力外，开发商信用问题和疫情的变化仍然对社会风险偏好形成较大扰动。目前来看，房地产信用问题尚未得到完全解决、居民购房信心仍未恢复，8月第一周新房销售同比跌幅再次扩大到30%，短期内还没有看到房地产的投资增速止跌的先行信号；疫情的反复也对刚刚恢复的线下出行需求形成了一定的扰动，实际消费增速已经连续5个月负增长，接近2020年疫情期间实际消费连续负增长的时间（7个月）。
但在底线以内，政策仍然会动用各种力量稳增长，货币宽松可能继续。目前来看，政府在坚持避免地产道德风险与地方政府隐性债务风险。前者体现在对房地产开发商的处理上，政府不急于动用财政资源直接救助；后者则体现在政策仍然坚持对专项债项目质量的高要求。但在这两个底线以内，政策正在尝试各种努力提振经济的增长，在经济基本面回升之前，货币宽松难以转向。而从更长的时间维度来看，这样的货币宽松也在积累通胀上升的压力。
外汇：MLF降息的人民币汇率影响
MLF降息10基点、人民币汇率小幅波动
2022年8月15日人民银行表示[1]为了维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。该消息宣布前后美元/人民币汇率由6.75附近一度上行至6.76附近，此后向6.755附近回落，人民币汇率整体波动幅度有限。
MLF降息未必带来人民币贬值压力
从结论上来看，基于以下3点理由我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。
1）MLF降息有助于稳定增长预期
MLF利率的下行能够稳定经济增长预期，对中国股市的估值或有提振作用。今年以来稳增长预期或成为了中国股市跨境资金流动之锚，在稳增长信心加强的6月期间北向资金出现了近800亿元的累计净买入。目前MLF利率的下调有助于支持北向资金跨境流入，稳定跨境股票收支。并且该逻辑在今年5月20日调降5年LPR利率之后北向流入带动汇率企稳已经发挥过一次作用。
2）利率渠道对美元/人民币汇率影响有限
MLF的利率调降主要影响的是信贷投放的价格，观察7月信贷数据发现，货币供给增速高，但私人部门仅愿意持有货币，不进行投资与支出，从而造成了流动性积淤，在此背景之下隔夜和7天利率已经处于低位，降息对中美短期资金价格的影响有限。相反，进一步的降息有助于稳定长端利率，中美长债利差可能不降反升。因此，降息对跨境债券投资的边际影响也是有限的。虽然降息可能会增加美元外债层面的去杠杆动机，但这部分流出压力的规模相对可控，外债每月到期规模约在100-200亿美元之间，远远小于约800亿美元级别的货物贸易顺差。
3）贸易商结售汇正在成为稳定人民币汇率的力量
当前汇率单边预期不强，彭博资讯统计的美元/人民币汇率的市场预期直至2023年6月末为止都为6.75，与我们所预期的以6.75为中枢的双边波动基本相符（详细参考《8月全球外汇月报》），此外MLF降息之后美元人民币汇率的风险反转期权并未发生明显波动，说明市场对人民币汇率预期稳定。中短期之内目前难以看到给人民币汇率带来明确方向的因素，进入6月以来人民币汇率基本处于双向波动状态，我们认为包括贸易商在内的人民币汇率参与者近期以“高卖低买”的操作思路为主，而非“追涨杀跌”，在近期成为了稳定人民币汇率的力量。
总体来看，我们认为人民币汇率虽然短期可能受超预期降息的影响弹性增加，但仍未偏离双向波动的范畴，很难重复4-5月的单边贬值行情。在经济企稳预期更明确后，北向资金的流入可能会带动汇率有所回升，我们认为在短期内美元/人民币汇率或依旧以6.75为中枢双向波动。
超预期降息：意料之外、情理之中。此前市场对政策利率降息预期较低，主要由于海外市场加息以及通胀压力掣肘，但此次降息表明“稳增长”处于更高优先级。我们认为此次超预期降息的触发因素包括：
7月经济数据普遍低于预期，包括工业增加值、消费品零售、地产投资等增速进一步放缓，经济下行压力加大，稳增长必要性增强。
7月信贷和社融数据体现融资需求疲弱，特别是居民去杠杆趋势更为明显，除居民购房需求较弱以外还包括提前还贷较多。存量按揭利率过高是居民提前还贷的原因之一，存量贷款降息存在必要性。
流动性过度充裕，政策利率随行就市。7月社融-M2剪刀差进一步扩大体现资金供给充裕但实体需求较弱，金融系统内部“资金空转”推动银行间利率下行。近期DR007低于逆回购利率约0.7ppt，利差为2020年年中以来最大。政策-市场利率倒挂导致二季度货币政策报告提到的“一级交易商投标量减少”现象，MLF和逆回购随行就市，缩量、降价是情理之中。
1年和5年LPR大概率跟随下调。LPR是在MLF利率上加点形成，幅度取决于资金成本、市场供求、风险溢价等。当前环境下我们认为加点幅度可能持平，1年和5年LPR可能同步下调10bps。由于存量按揭利率下调必要性更强，不排除5年LPR下调幅度高于1年。
银行息差压力略有上升。假设按揭和对公贷款利率下降10个基点，考虑存量贷款重定价效应，我们预计降息对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-1.6bps，对2022年/2023年上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.4%。由于年初贷款重定价较多，压力可能集中于一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps，综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps，压力略有上升。尽管如此，相比净息差压力信用成本对净利润影响更大，考虑到拨备覆盖率存在降低空间，我们预计上市银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。
存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告[2]提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1年期LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告[3]也强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps，如果1年LPR下调10bps，定期存款利率存在同步下调10bps的可能。在此假设下，存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.4/0.9bps，相当于2022年/2023年净利润0.4%/0.9%，我们预计能够对稳定负债成本起到一定积极作用。
“稳增长”继续加码，银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。本次超预期降息表明政策力度仍在继续加码，息差压力对银行利润影响较小，“稳增长”有利于改善银行资产质量预期，M1-M2剪刀差收窄也表明资金正在进入实体经济，对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现，我们预计银行股估值也有望修复。
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