下游主力采购方贝因美(11.970, 0.00, 0.00%)经营业绩大幅下滑直接冲击了作为食品添加剂生产商的嘉必优公司，而第二大客户嘉吉又曾是该公司长期关联方，嘉必优向关联方销售产品的价格比向第三方销售时高出23%至125%不等，这一状况引发了发审委的重点质疑。
食品添加剂似乎天生容易招致骂名，而多年前那场“三聚氰胺事件”更是令大众对其惶恐有加。其实，并非所有添加剂都是害群之马，在婴幼儿奶粉中，制造商们常常添加如二十二碳六酸（DHA）、花生四烯酸（ARA）等有益成分从而提升产品质量。
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（下称“嘉必优”）就是一家主要从事上述有益添加剂产品开发、生产和销售的公司，其主要产品中同时包括β-胡萝卜素（BC）。近日，该公司已提交上市申请，拟于创业板市场开启直接融资之路。
据了解，该公司拟公开发行不超过3000万股，发行后不低于总股份数的25%，本次发行无该公司股东公开发售情况，保荐机构为中信证券(17.380, -0.11, -0.63%)。据招股书披露，嘉必优本次IPO计划募集资金4.11亿元，拟投资于微生物油脂扩建、微生物优质微胶囊扩建和研发中心建设项目。
2014年、2015年和2016年（报告期），该公司营业收入分别为18652.95万元、18115.73万元和18947.44万元，净利润为3765.98万元、1954.53万元和5071.48万元。可以看出，近三年其营收及利润增长情况并不稳定。此外，大众对食品安全的日益重视加大了该公司的经营难度，客户集中度高、海外拓展受阻等问题也让该公司上市具备一定的不确定性。
最新消息显示，在7月12日进行的创业板发审会上，嘉必优未能成功过会。原因之一即为该公司向关联方销售产品的价格比向第三方销售时高出23%至125%不等，这就引起了发审委的重点质疑。由此可见，拟上市公司的持续盈利能力及关联交易情况始终是IPO审核的“红线”。
规范性问题重重
2004年，嘉吉投资、武汉烯王和嘉吉亚太共同出资创立了嘉吉烯王，并于8年后正式更名为嘉必优。创立之初，嘉吉投资、武汉烯王和嘉吉亚太股权占比分别为50%、49%和1%，嘉吉投资为实际控制人，2015年，嘉吉投资与嘉吉亚太已将其股份全部转让。
截至招股书签署日，武汉烯王持有嘉必优5310.00万股，占该公司本次发行前总股本的59.00%，为控股股东。而武汉烯王的实际控制人同时也是嘉必优法定代表人的易德伟，通过烯王投资（武汉烯王的控股公司）及武汉烯王间接控制嘉必优50%以上股权，为该公司的实际控制人。
但《投资时报》记者查阅该公司招股说明书发现，该公司前身设立时，武汉烯王以价值1234万元的设施和价值1648万元的技术进行出资，其中非专利技术出资占注册资本的28%，并不符合当时《公司法》中“对于发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额，不得超过股份有限公司注册资本的20%”的规定，亦未取得省级以上科技管理部门的审查认定文件。而湖北省科学技术厅于2016年5月17日，才出具《证明》，认定“2003年7月原武汉烯王生物工程有限公司完成的‘花生四烯酸’经武汉市科技局组织相关专家鉴定为高新技术。2004年9月，该公司以此高新技术成果作价入股并经武汉东湖开发区管委会审查同意成立新的合资公司，满足当时申请相关条件”。
此外作为曾经的关联方，嘉吉同时也为嘉必优近三年来的第一大经销商和第二大客户，2014年、2015年和2016年，该公司通过嘉吉获取的销售额分别2178.00万元、3014.71万元和3122.23万元，占总经销额的62.92%、66.10%和59.36%，占当期营业收入的11.68%、16.64%和16.48%。
此外，由于该公司属于食品添加剂、营养强化剂行业，随着监管部门对食品安全的日趋重视和消费者对食品安全意识逐步加深以及权益保护意识的增强，对食品添加剂和营养强化剂的质量要求越来越高。虽然该公司通过了质量认证，但在将来仍然面临着由于质量问题而被要求赔偿甚至影响声誉的风险，从而对其经营产生极其不利的影响。该公司在招股书中也表明，若遭遇该类情况，该公司营业利润可能较上年下滑50%。
客户集中度高
2014年至2016年，该公司前十名主要客户的销售额占营业收入的比例分别为92.26%、89.31%和85.57%，占据了该公司极大比例的营业收入。其中，前五大客户各期分别为79.45%、72.05%和71.53%，虽然呈现出下降的趋势，但占比依旧较高。若未来该公司主要客户的采购订单规模等发生重大不利变化，对其生产经营将十分不利。
嘉必优的第一大客户为贝因美及所属企业，2014年、2015年和2016年该公司向贝因美及所属企业的销售收入分别为8394.53万元、6467.56万元和5328.29万元，分别占营业收入比例的45.00%、35.70%和28.12%，虽然有下降趋势，但该公司对贝因美依然存在较大依赖度。
根据贝因美披露的2016年年度报告，其2016年营业收入下滑39.02%，净利润为-77197.68万元，同比下滑巨大。鉴于该公司营业收入对贝因美的高度依赖，贝因美经营情况的巨大变化将会对嘉必优产生不利影响，而7月11日，贝因美股票8分钟内出现闪崩直至跌停更令外界加重此种担心。
此外，报告期内，嘉必优各年末应收账款余额较高。2014年末、2015年末和2016年末，其应收账款余额分别为6778.92万元、6237.00万元和6751.79万元，占营业收入的比例分别为36.34%、34.43%和35.63%。未来如果该公司客户经营恶化或市场异常波动导致应收账款回款发生重大困难，该公司面临着较大的坏账损失风险。
而值得注意的是，该公司应收账款余额最大的公司便为贝因美，报告期内分别为2912.35万元、2729.76万元和2356.00万元，占应收账款总额的42.96%、43.77%和34.89%。高额应收账款集中于一家公司使得嘉必优受其牵制较大，若将来贝因美出现经营不善导致违约，该公司将面临账款无法收回的现象。
《协议》限制发展
按区域来划分可以发现，在嘉必优的销售收入中，国内比重较大，2014年至2016年分别占比87.12%、75.70%和70.12%，而该公司海外销售金额分别为2401.96万元、4400.63万元和5661.51万元，占主营业务收入的比例分别为12.88%、24.30%和29.88%。另据记者了解，该公司ARA产品也已完成了在欧盟、美国的市场准入备案。但囿于与国际性营养保健品、化工原料和医药集团帝斯曼在专利方面的纷争，嘉必优的海外发展并不顺利。
2015年1月，嘉必优与帝斯曼签署《和解协议》，约定：嘉必优停止所有针对帝斯曼专利无效的诉讼，帝斯曼同意不针对过往的专利侵权行为起诉嘉必优。发行人作为被许可方与帝斯曼签署了《专利许可协议》和《加工及供货协议》。协议约定，嘉必优不能在帝斯曼专利区内发展新的客户，除了帝斯曼特别许可的客户；不能向帝斯曼专利区（中国大陆除外）销售ARA产品。2015年至2023年帝斯曼预计向嘉必优采购ARA油脂产品的数量少则75吨，多至347吨，若未达到协议约定的采购量，则差额由帝斯曼向公司现金补偿。由于2015年未实际采购，补偿金额为168.75万美元。
值得注意的是，该公司集中的还不仅是客户，还有其ARA系列产品，报告期内该公司ARA系列产品销售额为18233.78万元、17086.96万元和17505.5万元，占比当期主营业务收入的97.75%、94.37%和92.39%，其中ARA粉剂销售额分别占主营业务收入的85.28%、85.12%和83.46%。
与帝斯曼所签订的各项协议，制约了其在海外发展的步伐。虽然帝斯曼向嘉必优签订了年度定额采购补偿协议，但若ARA产品在此期间价格暴跌，会使得该公司既失去了大量赔偿金额，又失去了占领海外市场的宝贵时间。
