近日，上交所、深交所、全国股转公司、中证登共同明确了创新创业公司非公开发行可转换公司债券(下称“双创可转债”)的具体制度安排，双创可转债正式出炉。
中信证券固收分析师余经纬对第一财经记者表示，双创可转债有助于双创企业降低融资成本、扩宽融资渠道，同时投资者也可获得未来转股权后的期权价值、分享公司增长带来的红利。在实践中，则可适当考虑对转股条件逐步放开，并参考双创债试点意见中的方式方法，推出创新的增信和抵押机制，这些都将有助于提高双创可转债的市场吸引力。
双创可转债横空出世
根据证监会工作部署，9月22日，沪深交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司(下称“全国股转公司”)及中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)制定并发布了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》(下称《实施细则》).
据了解，《实施细则》呈现以下四方面特点：一是明确双创可转债的发行主体及适用范围。发行主体具体包括新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业两大类。
二是明确以私募方式发行双创可转债。双创可转债应符合非公开发行公司债券转让条件的相关规定。
三是明确转股流程。双创可转债发行六个月后可进行转股，转股流程主要包括转股申报及转股操作两个环节。
四是明确信息披露要求。申报发行阶段，发行人应披露现有股权结构、转股价格及其确定方式、转股及利益补偿安排等事项。
另外，《实施细则》基于转股条款的特殊性，规定私募可转债的发行人股东人数在发行之前应不超过200人，债券存续期限应不超过六年；发行人债券发行决议应对转股价格的确定和修正、无法转股时的利益补偿安排要求进行明确；对于新三板创新层公司发行的可转换债券，债券持有人应在转股前开通股转公司合格投资者公开转让权限。
助力双创公司发展
第一财经记者发现，在今年7月证监会发布的《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》(下称《指导意见》)，就已对双创可转债作出了相关指引，“非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款。附可转换成股份条款的创新创业公司债，应当符合中国证监会相关监管规定。”
双创可转债的发行人应在满足非公开发行公司债券相关规定的前提下，符合《指导意见》中规定的创新创业公司要求。发行主体具体包括新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业两大类。
余经纬认为，无论是对于发行人还是投资者，双创可转债的推出意义重大。第一，从发行人来看，传统的可转债发行主体只能是沪深两市上市公司。考虑到双创企业在发行传统债券融资时，可能面临发行利率比较高的情形，允许其发行双创可转债有助于降低融资成本，获得更广泛的融资途径，促进企业的进一步发展。
第二，对于双创企业的投资者来说，目前PE/VC主要的投资方式为股权投资，而投资双创可转债这种类固收产品可以有效降低投资风险，同时未来可以获得转股权带来的期权价值、分享公司增长带来的红利。
余经纬表示，对于发行人和投资者而言，双创可转债是一个双赢的品种。
深交所相关负责人也表示，转股条款的设置，一方面丰富了中小企业融资方式，降低了发行人的融资成本，另一方面保障了实务中投资机构根据与发行人签订的业绩承诺等契约条款进行转股的合法权益。转股条款的设置也将增强非公开发行公司债券的市场吸引力，有效促进创新创业企业社会资本形成机制的创新。
私募可转债应用范围或有望扩充
余经纬向记者分析到，其实早在2013年，证监会就曾提出了“定向可转债”的概念，探索其作为并购重组支付工具的可能性。而现在推出的双创可转债，是在双创债的框架下推出、在证监会关于双创公司债试点指导意见下进行的，这是可转债的定向发行率先适用于双创企业并单独作为一个创新品种面世的主要原因。
余经纬认为，双创企业发行可转债的大门打开，为未来更广义上的私募可转债推出做准备，未来可转债发行主体和范围有望得到进一步扩充。
余经纬介绍，国外成熟的转债市场中，私募可转债广泛应用于中小型企业的再融资。而国内转债市场对于发行人要求比较严格，公募可转债发行主体只能是沪深两市上市公司，私募可转债目前只适用于创新创业公司以及区域股转中心挂牌的公司。
上市公司未来是否可能通过私募可转债实现再融资？余经纬认为，短期来看，上市公司发行私募可转债的大门还不会打开。一方面，对于上市公司而言，公募可转债已经是比较便捷、有效且应用广泛的融资渠道；另一方面，如果要放开上市公司私募可转债，会涉及到监管规定的修改和实施细则的修订。
余经纬称，长远来看，不论是发行方式还是适用范围，可转债品种都有必要进一步丰富和扩展，使上市公司和初创公司都能获得丰富的再融资渠道，也为不同风险偏好的投资者提供多样化的投资标的。
配套措施仍待完善
余经纬认为，可转债相对于传统债券而言，最大的吸引力在于转股带来的期权价值。但是转股要求方面的限制，在一定程度上降低了投资人所看重的期权价值，就难以有效降低双创公司的融资成本。
根据双创可转债《实施细则》，第一，可转换债券转股后股东人数不得超过200人。申报转股时，发行人股东人数超过200人的，债券持有人均不得申报转股。第二，可转换债券自发行结束之日起6个月后可以转股。每3个月可设置一次转股申报期，转股申报期不得少于5个交易日，不得多于10个交易日。余经纬认为，新三板的流动性相对公募可转债市场，也对转股权利带来一定限制。
如何提高双创可转债的市场吸引力？余经纬认为，第一，要提高双创可转债转股的便利性，必须提高新三板市场流动性；第二，可适当考虑对转股条件的逐步放开；第三，可以参考双创债试点意见中的方式方法，推出创新的增信和抵押机制。
证监会在此前双创公司债试点《指导意见》中指出，可以探索创新创业公司拓宽抵押、质押品范围，研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权，或者注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权为创新创业公司债提供增信等措施。证监会还提出，可以探索市场化手段，保持发行人偿债能力，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。
北京一位私募投资者也对第一财经记者表示，在现有的增信机制下，对双创公司定向发行的可转债投资可能会受到一定限制。第一，现行体系下会更关注发行人的偿债能力，对双创可转债的投资可能不满足公司风控要求；第二，《实施细则》中提到股东人数超过200人等导致债券持有人无法转股及发行人拟申报IPO时，发行人有义务对债券持有人进行利益补偿安排，具体的利益补偿要求有待进一步细化。
“未来双创可转债引入创新的增信机制是很有可能的，也是很有必要的。对于这些双创企业而言，创新的增信机制可以有效降低发行融资成本、提高发行的成功率，也可以保护债权投资者的合法权益。”余经纬称。
